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低利率将长期存在 美元超预期反弹的逻辑是?

来源:香港万兆丰    作者:万兆丰国际期货    

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  8月27日,在杰克逊霍尔全球央行年会上,美联储主席鲍威尔正式公布了美联储的货币政策新框架,为美联储长时间低利率时代拉开序幕。但9月美元汇率止跌反弹,为何会出现这种偏差呢?投资者如何规避这种预期差带来的外汇风险呢?由于外汇期权损益的线性特征,建议投资者运用外汇期权来对冲这种潜在的汇率走势和预期背离的风险,且可以获得符合预期的潜在收益。目前芝商所已经上市了包括G4货币对在内的24种期权合约,包括每周一、每周三、每周五、月度和季度外汇期权合约。

  外汇期权及常用策略

  外汇期权也称为货币期权,指合约购买方在向出售方支付一定期权费后,获得在未来约定日期或一定时间内,按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。外汇期权业务的优点在于可锁定未来汇率,提供外汇保值,客户有较好的灵活选择性,在汇率变动向有利方向发展时,也可从中获得盈利的机会。外汇期权相对外汇期货而言,有两个优势,即损益的非线性和可以交易涨跌之外的波动率,还有三维的特征,即包括空间(涨跌)和波动。

  芝商所提供的数据显示,与一季度的活跃度相比,二季度外汇市场的成交量大幅下降。零利率、居家办公以及整个市场去杠杆化的影响共同抑制了经济活动。二季度,最大的货币对交易平淡,欧元/美元和美元/日元变化甚小,欧元/美元上涨1.8%,美元/日元几乎没有变化。英国“脱欧”谈判使英镑承压,英镑对美元下跌1%,对欧元下跌3%,按历史标准衡量,变动幅度很小。随着新冠肺炎病毒在中国消退,离岸人民币对美元升值1.5%。

  2020年上半年,欧元兑美元外汇期货和期权名义交易额311亿美元,相当于超过21.9万手合约;新兴市场货币期货和期权成交量增长至8.3万手,其中巴西雷亚尔增加54%,南非兰特增加80%,卢布增加41%。

  从期权的策略来看,有四种最基础的常用策略:买入看涨或看跌期权,卖出看涨或看跌期权。然而实际交易过程中,投资者运用期权策略更多的可能是期权组合,因期权可以根据风险管理和收益非线性设计不同的策略,以便可以交易波动率或者增强收益。

  从商业银行的角度来看,在所有的期权组合中,市场上成交最活跃的、交易量最大的组合为平价跨式期权组合(ATM Straddle)、风险逆转期权组合(Risk Reversal)和蝶式期权组合(Butterfly)。根据执行价格的不同,Straddle可分为以远期价格作为执行价(主要是针对长期限的期权)和以零Delta敞口对应价作为执行价(主要针对短期限的期权)两类,且这两类流动性最好。这三种期权组合抓住了波动率微笑曲线市场波动的主要模式,即平移、倾斜、曲率,使得市场参与者能够通过交易这三种期权组合来达到对冲隐含波动率的市场风险,或者可以通过交易这三种期权组合把握波动率微笑的市场走势,从而获取利润

  美元汇率为何与市场的预期出现背离

  从市场的交易逻辑来看,美元汇率中期贬值的趋势可能尚未逆转,但是美元这种贬值并非一蹴而就,会在贬值过程中一波三折,而投资者往往将美元中长期的逻辑运用在短期交易的策略当中。

  一方面,从短期逻辑来看,美元作为全球最重要的储备地位尚未逆转,且美元短期存在反弹的基础。

  1。美国大选带来短期避险需求

  表为20世纪70年代以来美国历次大选美元和美股表现

  在大选前最后的60天里,特朗普与拜登将持续上演激烈的争夺战。由于两人对货币和财政政策主张明显不同,市场担心政策急剧变动,避险需求由此而来。

  从20世纪70年代美国大选来看,有几个规律值得关注:一是总统争取连任失败的预期下,美元会上涨,因市场对未来不确定性存在很大的避险需求;二是在大选前1—2个月,美元汇率一般会上涨,在大选尘埃落定的11月一般涨势会消退;三是如果总统争取连任成功的情况下,美国经济政策也会相应地调整,美元汇率波动也会加大。

  2。欧美疫情在8月末和9月初再次分化

  决定汇率的最主要因素是经济基本面的相对走势。回顾美元走势,7—8月美元持续贬值与美国疫情快速蔓延而欧洲得到很好控制有很大关系,而8月末和9月初,欧洲疫情反弹而美国疫情蔓延势头下降,叠加美国经济指标向好,使得美元兑欧元汇率出现反弹,而欧元占美元指数的比重较大。

  根据花旗经济意外指数来衡量欧美经济相对强弱情况,显示欧元区花旗经济意外指数在8月初冲高至200点以上之后持续回落,截至9月3日回落至100.5点;而美国花旗经济意外指数在8月中旬也一度冲高至253.1点,到9月3日也回落至193.3点,但是依旧强于欧元区。数据发现,美元指数与花旗美国-欧元区经济意外指数的差值呈现中等正相关性。

  图为美国经济复苏在9月强于欧元区

  3。美联储短期进一步宽松的可能性下降

  由于美元贬值的一个重要的原因是美联储在3月重启资产购买计划,货币再次宽松,但是从短期来看,美联储进一步宽松的可能性下降,原因有几个方面:

  一是美国经济指标好于预期,尤其是就业市场和房地产市场。尽管短期美国仍处于新一轮财政方案僵局的阶段,8月在低收入群体失业金减半的背景下,美国经济数据并未显示明显放缓,这可能和之前的财政刺激后个人储蓄率较高,使得消费活动暂时没有受到冲击有关。但这一情景能否支撑到下一轮财政补贴到来是不确定的,毕竟消费信心已经在反映对消费开支的负面情绪。

  二是美国疫苗上市比预期要早,这意味着即便疫情反复,美国新一轮停工停产的可能性也很低。阿斯利康与牛津研发的重组腺病毒疫苗的临床数据将在9月中旬公布,而Moderna的mRNA疫苗以及辉瑞与BioNTech合作研发的重组蛋白疫苗也将在10月获得初步数据。这些领先的候选疫苗有望在年底前获得全部临床数据,如果中期结果显著,疫苗或许会提前上市,并向公众开放。

  引发中期美元贬值的主要因素

  另外 ,从中长期逻辑来看,引发中期美元贬值的主要因素尚未消退,甚至部分因素会长期存在。

  1。美联储货币政策新框架意味着美联储低利率会长期存在

  货币政策框架有了明显的修改。鲍威尔讲话显示,美联储批准在设定利率的方式上进行重大调整,放弃为抑制通胀而提前加息的长期做法,此举可能令美国贷成本在很长一段时间内保持在极低水平。这一转变具有里程碑意义:如果这一策略是在5年前实施的,美联储很可能会推迟从2015年年底开始的加息,此前7年的短期利率接近于零。这是自2012年美联储首次正式批准2%的通胀目标以来,对美联储政策制定框架的一次重大改革。

  美联储通胀容忍度提高。物价方面将在通胀率持续低于2%时采取适当货币政策,容忍通胀率在一段时间内超过2%,以实现平均通胀率2%的长期目标。美联储的新策略是“灵活形式的平均通胀目标制”。委员会现在寻求实现平均2%的通胀率,这将抵消一段时间内通胀率在2%以上的疲软时期。美联储希望阻止通胀预期下降的周期,目的是即使通胀超过2%,美联储一段时间也将按兵不动。

  就业优先。随着货币政策框架的改革,美联储已经微妙而明确地将其重点从通胀转向就业。长期以来,美联储的政策制定都基于就业和通胀之间存在权衡的假设。当失业率降到某个“自然”水平以下时,通胀开始上升,这种关系被称为菲利普斯曲线。因此,美联储在其旧的操作原则中试图将失业率与自然水平的“偏差”降到最低,这意味着美联储既要估算自然失业率,又要在实际失业率有可能降至自然利率之下时提高利率。

  美联储将重点关注的是“就业水平对最大就业的缺口”,而非像以前那样关注“对最大就业的偏离”。这意味着,美联储将努力避免劳动力市场过冷,但允许劳动力市场偏热。美联储认为“强劲的就业市场”不一定会导致不可接受的通货膨胀水平。不过,美联储不会设定就业目标。

  菲利普斯曲线自21世纪初以来已经趋平,去年失业率降至50年来的最低点,通货膨胀也保持在较低水平。

  美联储有节制的宽松。修改后的美联储政策框架大方向就是允许通胀超过2%、失业率低于自然失业率,但是联邦基金利率可能会比过去更频繁地受到有效下限的约束,并且如果通胀压力过大或者通胀预期偏离美联储的目标,其将毫不犹豫做出政策反应。

  在全面调整实现就业最大化和稳定物价这两大目标中,核心和市场焦点是将通胀目标转为锚定一段时间的平均通胀,对应当前即允许通胀超调(overshoot),不过这也是过去3个月来市场的一致预期。如果过去一段时间名义PCE价格增长低于2%的门槛,未来需要积极寻求通胀超过2%加以弥补,以便长期的通胀预期能够稳定在2%附近。同时,美联储在具体如何进行通胀补偿问题上留下了巨大的政策自由度,美联储货币委员会不会确认回溯多长的时间进行通胀补偿,也不存在能够将政策操作简化的机械公式,这给了美联储货币委员会更充分的操作空间。实际上,市场最关心的是美联储货币委员会如何弥补通胀长期低于2%的通胀超调的机制或者公式,但是这部分细节美联储并没有公布,这让市场很失望。

  2。贸易和财政双赤字意味着美元竞争力下降

  美元长期走势一个重要的因素是美元的供需。其中,美元的供给主要由美国的经常项目差额和财政赤字(双赤字)来决定。贸易赤字与财政赤字是当前美国经济运行中的突出现象与独特风格。美国联邦政府的财政赤字由来已久,1980年至今的40年里,除1998—2001年外,其余36个财政年均出现了财政赤字,其中23个财年的赤字率超过3%。如最近3年联邦政府财政赤字率分别为2017年3.5%、2018年3.9%和2019年4.6%。

  图为美国财政赤字月美元指数

  高额财政赤字使得美国政府不得不加强参与市场经济,扭曲资产配置。虽然政府短期可以通过购买资产来刺激经济产出,但长期看动摇了经济可持续增长的基础,同时传递出财政不可持续的恶性信号,制约政府未来融资能力。

  统计历史数据显示,美国财政盈余占GDP比重越低(财政赤字率越高),美元一般都会出现趋势性贬值,如最典型的是2000—2008年,此前还有1970—1979年,这两个时期美国为了刺激经济,实施大规模积极的财政政策导致赤字率攀升,美元持续贬值。

  3。美国经济竞争力下降,美元地位出现动摇

  一方面,由于美国债务高企,并通过债务货币化来让债务贬值,使得全球其他经济体对美国经济增长信心下降。美元流动性的模式是:美国通过提前消费,大量购买非美经济体的商品和服务来输出美元,而包括石油产出国和制造业中心的中国,通过购买美国国债和美国金融产品来让美元回收流动性,但是由于美债收益率持续下降,2020年海外经济体大量减持美债,这表示美元资产在一定程度上吸引力下降。

  另一方,美国经济的核心竞争力是科技,体现在美国研发投入占GDP的比重一直很高,这也是美股中科技股市值占总市值的权重越来越高和科技股在美国经济陷入衰退的情况下还在不断攀升的一个重要原因。

  不过,近年来,随着其他经济体研发投入的增加,美国研发投入占比并不具备优势,美国经济的劳动生产率也在下降,从而削弱美国的核心竞争力,最终导致美元资产的安全性削弱,美元汇率也相对贬值。2018年,美国研发投入占GDP比重为2.84%,而全球研发投入占GDP比重为2.27%,但是全球研发投入占GDP比重在2019年大幅攀升6.1%,美国研发投资占GDP比重增速只上升0.7%,主要是中国和日本研发投入占比不断攀升。

  图为主要经济体研发投资占GDP比重

  4。全球美元需求随着经济增速不断下台阶而回落

  近年来,全球化停滞甚至倒退,美元需求减少。二战以来的全球化浪潮中,美国获益良多。其中之一就是全球化带来贸易大发展,而贸易中广泛使用美元作为结算货币,从而导致全球对美元需求上升,美国坐收美元铸币税。然而,近年来美国贸易政策的转变,已经令全球化进入停滞甚至倒退趋势。

  当前欧洲/美元期权策略的运用

  基于上述美元汇率和欧元汇率走势分析,中短期内欧元兑美元汇率升值的势头可能会告一段落。尤其是市场预期欧洲央行可能会考虑采取更多刺激措施,并限制欧元汇率将提高欧洲出口的竞争力,目的在于推动通胀回升。而最近,欧元区的通货膨胀出现了4年来首次负增长。

  然而,我们并不知道欧元兑美元汇率回落幅度有多大。因此,从期权策略上来看,可以考虑买入欧元兑美元跨式期权组合或者买入欧元兑美元风险逆转期权组合。其中欧元兑美元跨式期权组合交易的是欧元兑美元汇率会在后市波动放大的机会。7月底至今,欧元兑美元汇率在1.17—1.19之间徘徊,因此可以买入芝商所行权价1.17的看涨和看跌平价欧元兑美元期权组合,权利金分别为0.05个汇率点和0.1个汇率点,如果欧元兑美元汇率上涨超过1.32或者下跌超过1.02,那么这个跨式组合就能盈利。

  而风险逆转期权组合是指以不同的行使价格购买看跌期权和出售看涨期权,或两者相反的一种期权策略。出售期权所得,可以部分或全部用于偿付购买期权而需支付的期权费。具体策略是买入一个1.18的芝商所欧元兑美元看跌期权,支付权利金0.2汇率点,同时卖出行权价为1.2的芝商所欧元兑美元看涨期权,权利金同样是0.2汇率点,总支出权利金是0。这个期权组合可以达到两个目的:一是欧元兑美元汇率反弹至1.2点之内,总体不盈不亏,锁定欧元兑美元汇率在1.2点之内;二是风险逆转情况下,欧元兑美元汇率下跌,并跌破1.18,那么就可以盈利。这种策略往往用于预期差较为明显的市场当中。(作者单位:宝城期货)